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가치평가

EV/EBITDA 와 PER — 어느 배수를 언제 쓰나

배수는 종류마다 재는 대상이 다릅니다. 섞어 쓰면 분자와 분모가 어긋나 값이 통째로 틀어집니다. 각 배수가 무엇을 재는지와 고르는 기준을 정리했습니다.

원회계사4분 분량

상대가치평가는 간단해 보입니다. 비슷한 회사의 배수를 가져와 우리 숫자에 곱하면 되니까요.

실무에서 틀리는 자리는 대개 계산이 아니라 분자와 분모를 어긋나게 맞추는 것입니다.

가장 중요한 원칙 — 분자와 분모의 대상을 맞춘다

기업가치(EV) 기준

주주와 채권자 모두의 몫입니다. 그래서 분모도 이자를 내기 전 숫자여야 합니다.

주주가치(시가총액) 기준

주주만의 몫입니다. 그래서 분모도 이자를 낸 후 숫자여야 합니다.

이 원칙 하나가 대부분의 오류를 막습니다. EV 를 순이익으로 나누거나 시가총액을 EBITDA 로 나누면 차입이 많은 회사와 적은 회사를 뒤섞은 값이 나옵니다. 계산은 되는데 의미가 없습니다.

주요 배수

배수분자분모주로 쓰는 곳
EV/EBITDA기업가치이자·세금·상각 전 이익인수 거래에서 가장 흔하다
EV/EBIT기업가치영업이익설비 부담을 반영하고 싶을 때
EV/매출기업가치매출이익이 없을 때
PER시가총액당기순이익안정적으로 흑자인 회사
PBR시가총액자기자본자산이 가치의 중심일 때

EV/EBITDA 를 가장 많이 쓰는 이유

  1. 자본 구조의 영향을 뺍니다. 차입이 다른 회사끼리 비교할 수 있습니다.
  2. 회계 정책의 영향을 뺍니다. 감가상각 방법이 달라도 견줄 수 있습니다.
  3. 세율 차이를 뺍니다.
  4. 적자 기업에도 쓸 수 있는 경우가 많습니다. 순이익은 마이너스여도 EBITDA 는 양수일 수 있습니다.

다만 그 편리함이 곧 약점입니다. 뺀 것들이 실제로 나가는 돈이라면 값이 부풀려집니다. 무엇이 가려지는지는 EBITDA 는 무엇을 감추나에 정리했습니다.

EV 를 구할 때 무엇을 더하고 빼나

배수를 곱해 EV 를 얻었다면 거기서 주주 몫으로 내려와야 합니다.

조정왜
− 순차입금채권자의 몫을 뺀다
− 기타 부채성 항목실사에서 합의한 목록
+ 비영업자산영업에 안 쓰이는 것은 따로 더한다

세 번째를 빼먹는 경우가 흔합니다. 배수는 영업 성과에 곱한 값이므로 영업에 안 쓰이는 자산은 그 안에 안 들어 있습니다. 유휴 부동산이나 투자주식이 있으면 따로 더해야 하고, 안 하면 그만큼 값이 낮게 나옵니다.

PER 이 쓸모없어지는 순간

분모가 당기순이익이라 영업 밖에서 일어난 일이 그대로 섞입니다.

  1. 자산 매각이익이 큰 해 — 이익이 부풀려져 PER 이 낮아 보입니다.
  2. 일회성 손실이 있는 해 — 이익이 눌려 PER 이 높아 보입니다.
  3. 이익이 적자 — 계산 자체가 안 됩니다.
  4. 차입이 많이 다른 회사끼리 — 이자 부담 차이가 그대로 들어옵니다.

1번과 2번은 정상화로 걷어낼 수 있습니다. 걷어내지 않은 PER 을 그대로 쓰는 것은 그 해의 우연을 값으로 바꾸는 일입니다.

비상장이면 한 겹이 더 있다

상장기업의 배수를 비상장 회사에 그대로 쓰면 과대평가됩니다. 팔기 어렵다는 사정이 반영되지 않았기 때문입니다.

여기에 지분율에 따른 조정이 겹칩니다 — 과반 지분이면 경영권 프리미엄이, 소수지분이면 할인이 붙습니다.

고르는 순서

  1. 비교기업을 먼저 정합니다. 배수보다 이것이 먼저입니다. 잘못 고르는 네 가지 방식을 피합니다.
  2. 업종에 맞는 배수를 고릅니다. 설비가 무거우면 EV/EBIT 이 EV/EBITDA 보다 낫습니다.
  3. 분자와 분모의 대상을 맞춥니다.
  4. 비교기업의 이익도 같은 방식으로 정상화합니다. 우리만 정상화하면 견줄 수 없습니다.
  5. 둘 이상의 배수로 계산해 봅니다. 크게 다르면 어느 가정이 이상한지 찾습니다.
  6. DCF 결과와 견줍니다. 할인율로 구한 값과 방향이 맞는지 봅니다.

4번을 빼먹는 경우가 아주 흔합니다. 우리 회사만 오너 급여를 정상화하고 비교기업은 공시 그대로 쓰면 분모의 기준이 달라 배수가 왜곡됩니다.

이 글은 일반적인 참고 자료이며 개별 사안에 대한 평가·투자 자문이 아닙니다. 배수의 선택과 조정은 업종과 사실관계에 따라 갈리므로 반드시 전문가 검토를 거쳐 주십시오.

근거 자료

글쓴이

원회계사

WON CPA · 공인회계사

회계·세무·M&A 실무를 다룹니다. 조문과 공식 자료를 근거로, 실무에서 실제로 막히는 지점을 씁니다.

지금까지 85편을 썼습니다 — 블로그 72편 · 인사이트 13편

읽다가 “그래서 우리 회사는 어떻게 되나” 싶은 지점이 생겼다면, 그때가 물어볼 때입니다.

  • 이 글의 내용이 우리 회사에 그대로 적용되는지
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  • 어디부터 손대야 하는지 순서를 잡는 일

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