상대가치평가에서 비교기업을 잘못 고르는 네 가지 방식

상대가치평가는 간단해 보입니다. 비슷한 회사가 몇 배에 거래되는지 보고, 우리 회사 실적에 그 배수를 곱하면 됩니다. 그런데 "비슷한 회사" 를 정하는 순간 결과의 대부분이 결정됩니다.

네 가지 흔한 오류

1. 업종 코드로만 고른다

같은 표준산업분류에 속한다고 사업 모델이 같은 것이 아닙니다. 같은 코드 안에 제조와 유통, B2B 와 B2C, 자체 브랜드와 OEM 이 섞여 있습니다. 이익률 구조가 다르면 배수도 달라야 정상입니다.

봐야 할 것은 코드가 아니라 돈을 버는 방식입니다 — 매출이 어디서 오는가, 고정비 비중이 어떤가, 성장이 무엇에 달려 있는가.

2. 규모 차이를 무시한다

매출 5조 원 상장사의 배수를 매출 50억 원 회사에 그대로 씌우는 경우입니다. 규모가 다르면 자본 조달 비용, 협상력, 사업 안정성이 전부 다릅니다. 시장은 그 차이를 배수에 반영합니다.

비상장·소규모라는 이유로 할인을 적용하는 것이 실무인데, 그 할인율 자체가 또 판단입니다. 할인을 얼마나 했는지와 그 근거를 반드시 남겨야 합니다.

3. 이상치를 그대로 둔다

비교기업 다섯 곳 중 한 곳이 일회성 손실로 이익이 거의 0 이면 그 회사의 PER 은 수백 배가 됩니다. 평균에 넣으면 전체가 왜곡됩니다.

• 평균 대신 중앙값을 함께 본다
• 이상치는 빼되 왜 뺐는지 적는다
• 일회성 항목을 정상화한 이익으로 다시 계산해 본다

4. 시점을 안 맞춘다

비교기업의 배수는 특정 시점의 주가에서 나옵니다. 시장이 크게 움직인 시기의 배수를 다른 시기에 쓰면 그 자체가 오차입니다. 평가 기준일과 배수 산정일을 맞추고, 필요하면 일정 기간 평균을 씁니다.

고른 이유를 남기는 법

비교기업 목록만 남기면 몇 달 뒤 그 선정을 방어할 수 없습니다. 최소한 이 셋을 함께 적습니다.

세 번째 줄이 특히 중요합니다. 배수를 구한 뒤 할인을 얼마나 적용했느냐가 최종 값을 크게 바꾸는데, 이 숫자는 대개 근거 없이 관행으로 정해집니다.

어디서 자료를 얻나

• DART — 비교기업의 실제 재무제표와 주석. 정상화 조정을 하려면 주석까지 읽어야 합니다.
• 한국거래소 — 상장사 시세와 업종별 지표.

DCF 와 함께 본다

상대가치는 시장이 지금 비슷한 회사에 얼마를 매기는가를 말하고, DCF 는 이 회사가 앞으로 얼마를 벌 것인가를 말합니다. 서로 다른 질문이라 답이 달라도 이상하지 않습니다.

두 방법의 범위가 겹치면 그 겹치는 구간이 설득력 있는 값입니다. 안 겹치면 어느 쪽이 틀린 게 아니라, 그 차이를 설명하는 것이 평가의 본론이 됩니다.

DCF 쪽 가정이 흔들리는 지점은 DCF 가 흔들리는 세 곳에, 세법 평가와의 차이는 비상장주식 가치평가, 세법과 실무가 갈리는 지점에 정리했습니다.