이익이 없는 회사의 가치는 어떻게 매기나

가치평가의 표준 도구는 두 갈래입니다. 이익에 배수를 곱하거나, 미래 현금흐름을 할인하거나입니다.

그런데 이익이 없으면 곱할 분모가 없고, 흑자로 돌아선 적이 없으면 현금흐름 추정의 근거가 얇습니다. 그럼에도 투자와 인수는 이뤄지고 값은 정해집니다. 무엇을 보고 정하는지의 문제입니다.

먼저 — 왜 적자인지를 가른다

같은 적자라도 성격이 다릅니다. 이 구분을 안 하면 뒤의 모든 계산이 무의미해집니다.

첫 번째는 성장 투자이고 두 번째는 사업 모델의 문제입니다. 겉으로는 둘 다 영업손실 한 줄로 보입니다. 가르는 방법은 고객 한 명 단위로 쪼개 보는 것입니다.

고객당 매출총이익이 음수면 규모를 키울수록 손실이 커집니다. 이 경우 성장은 가치가 아니라 위험입니다.

쓸 수 있는 접근 네 가지

1. 매출 배수

가장 흔히 쓰입니다. 이익이 없으니 매출에 배수를 곱합니다. 문제는 배수를 어디서 가져오느냐입니다.

실무에서는 매출 대신 매출총이익에 배수를 곱하기도 합니다. 수익성 차이를 흡수하므로 더 낫습니다.

2. 흑자 전환 시점 기준 DCF

지금은 적자지만 몇 년 뒤 흑자가 된다고 보고 그때부터의 현금흐름을 할인합니다.

구조는 정상적인 DCF 와 같지만 추정 구간이 길고 그 구간이 전부 가정입니다. DCF 가 흔들리는 세 곳에서 다룬 문제가 여기서는 훨씬 심각합니다. 5년 뒤 흑자를 가정하면 값의 대부분이 영구가치에서 나오고, 그건 추정이 아니라 희망입니다.

3. 순자산 기준

사업의 미래를 안 보고 지금 가진 것만 봅니다. 청산가치에 가깝습니다.

성장 기업에는 대개 너무 낮은 값이 나오지만, 하한선으로는 의미가 있습니다. 사업이 잘 안 되어도 이만큼은 남는다는 기준선이기 때문입니다. 이때 비영업자산을 정확히 가려야 합니다.

4. 최근 거래 가격

직전 투자 라운드의 가격을 참조합니다. 실제로 돈이 오간 값이라 설득력이 있습니다.

비상장이면 한 겹이 더 있다

세법은 별도의 계산 방법을 두고 있고, 그것이 실무의 평가와 갈립니다. 상속·증여나 특수관계자 거래가 걸리면 세법 쪽 값이 따로 필요합니다. 두 값이 다른 것이 정상이고, 왜 다른지를 설명할 수 있어야 합니다.

자세한 구조는 비상장주식 가치평가, 세법과 실무가 갈리는 지점에 정리해 두었습니다.

실무 순서

4번이 실질적으로 가장 중요합니다. 정상화 손익에서 다룬 것과 같은 원리입니다. 협상의 질문을 값이 얼마냐에서 이 가정이 맞느냐로 옮기면 합의할 수 있는 논의가 됩니다.

값을 지금 확정하기 어렵다면 언아웃이 대안입니다. 실제 실적에 따라 나중에 정하는 구조인데, 적자 기업의 값을 두고 양쪽이 좁히지 못할 때 자주 쓰입니다.