할인율을 실제로 정하는 방법 — 비상장 중소기업의 경우

DCF 에서 값을 가장 크게 움직이는 것은 현금흐름 추정이 아니라 할인율입니다. 1%p 차이가 값을 수십 퍼센트 바꿉니다.

그런데 교과서의 계산식은 상장기업을 전제로 합니다. 비상장 중소기업에는 주가가 없으니 베타도 없고, 시가총액이 없으니 자본 비중도 시가로 못 잡습니다.

WACC 의 구조

가중평균자본비용은 돈을 대 준 사람들이 기대하는 수익률의 가중평균입니다.

타인자본 비용 — 비교적 쉽다

자기자본 비용 — 쌓아 올린다

베타를 구할 수 없으므로 실무에서는 무위험이자율에 위험을 하나씩 더하는 방식을 씁니다.

아래 두 줄이 비상장 중소기업에서 특히 크게 붙습니다. 그리고 가장 다투기 쉬운 자리이기도 합니다 — 근거를 숫자로 대기 어렵기 때문입니다.

개별 위험에 무엇을 넣나

가중치 — 시가가 없으면

부채와 자기자본의 비중을 시가로 잡아야 하는데 비상장은 자기자본의 시가가 없습니다. 순환 구조입니다 — 값을 구하려고 할인율이 필요한데 할인율을 구하려면 값이 필요합니다.

장부가액 비중을 그대로 쓰는 것은 피합니다. 장부의 자기자본은 과거 원가의 누적이라 지금의 가치와 무관합니다.

정한 뒤에 해야 하는 것

단일 숫자를 제시하지 않습니다. 할인율은 추정이고, 추정을 확정처럼 내놓으면 그 뒤의 값도 확정처럼 읽힙니다.

4번이 실질적인 검산입니다. DCF 만으로 나온 값은 세 곳에서 흔들리는데, 다른 방법과 견주면 어디가 흔들렸는지가 드러납니다.

협상에서 다루는 것은 결국 값이 아니라 가정입니다. 근거를 한 줄씩 적어 두면 논의가 "값이 비싸다" 에서 "이 위험을 그만큼 볼 일인가" 로 옮겨 가고, 후자가 실제로 합의할 수 있는 질문입니다.